کامران ندری * تغییرات یک تا دو درصدی نرخ بهره در بازار بین‌بانکی در مقایسه با تورم 50 درصدی اقتصاد اگرچه تغییر قابل‌ملاحظه‌ای به نظر نمی‌رسد، اما نگرانی اهالی بازار سرمایه و سهامداران را برانگیخته است. سیر صعودی نرخ بهره در بازار بین‌بانکی طی چند وقت اخیر نشان می‌دهد که تقاضا برای ذخایر نقدی توسط بانک‌ها افزایش پیدا کرده است. با توجه به سیاست‌های انبساطی بانک مرکزی در ابتدای سال که منجر به منبسط شدن پایه پولی شد، بانک مرکزی نیز در حال حاضر تمایلی برای افزایش عرضه ذخایر در بازار بین‌بانکی از خود نشان نمی‌دهد. این همان مساله‌ای است که قیمت ذخایر در این بازار را افزایش و نرخ بهره را نیز در مسیر رشد قرار داده است.

تغییرات اینچنینی در بازار بین‌بانکی باعث می‌شود که خرید اوراق برای بانک‌ها چندان مقرون به صرفه نباشد چون این احتمال وجود دارد که بانک‌ها با خرید اوراق دولتی دچار کسری منابع شوند و ناچار باشند این کسری را با قیمت‌های بالاتری تامین کنند. لذا خرید اوراق برای بانک‌ها زمانی می‌تواند مقرون به صرفه باشد که نرخ بهره اوراق دولتی بالاتر از نرخ بهره در بازار بین‌بانکی باشد به نحوی که اگر بانک‌ها با کسری مواجه شدند هزینه‌ای که برای جبران کسری پرداخت می‌کنند با درآمد و بازدهی که از خرید اوراق به دست می‌آورند قابل جبران باشد. افزایش نرخ بهره بین‌بانکی اما از دید سهامداران خبری ناگوار برای بازار سرمایه محسوب می‌شود. از نگاه آنان زمانی که این نرخ بالا می‌رود بازار سرمایه در مسیر نزولی حرکت می‌کند و اثر منفی روی سبد دارایی اهالی این بازار می‌گذارد.

سهامداران اما باید این واقعیت را بپذیرند که در وضعیت تورمی و در شرایطی که دولت کسری بودجه را از محل فروش اوراق تامین می‌کند افزایش نرخ بهره اجتناب ناپذیر است. در عین حال این نکته نیز نباید از نگاه آنان دور بماند که اگر کسری بودجه دولت با فروش اوراق جبران نشود، دولت باید به سراغ گزینه چاپ پول برود که طبعا اثرات تورمی آن ناگوارتر از ریزش‌های اندک شاخص بورس خواهد بود. این تصور در میان سهامداران وجود دارد که سیاستگذاری‌ها در بازار پول اهالی بازار سرمایه را متضرر می‌سازد، اما باید بدانیم که اولا نوسانات قیمتی ذات بورس است و دوما به دلیل نرخ تورم بالایی که در اقتصاد داریم تغییر نرخ بهره تاثیر هیجانی شدید (مانند آنچه در سال گذشته اتفاق افتاد) بر شاخص بورس نخواهد داشت و به نوسانات روزانه محدود خواهد شد.

اما بیایید حالتی را متصور شویم که بانک مرکزی سیاست انبساطی اتخاذ کند، پول چاپ کند، نرخ بهره در بازار بین‌بانکی را کاهش دهد و تورم ایجاد کند. همه این اتفاقات می‌تواند سیگنال افزایشی به بازار سرمایه و شاخص بورس بدهد اما اینجا باید این سوال را پرسید که آیا سهامداران و تصمیم‌گیران سیاست‌هایی را دنبال می‌کنند که اثرات تورمی به همراه دارد؟ و یا اینکه در تلاش برای یافتن مطمئن‌ترین و کم‌ریسک‌ترین راه ممکن برای توقف رشد قیمت‌ها هستند؟ اگر فعالین بازارهای اقتصادی نسبت به آنچه در اقتصاد و بخش‌های تولیدی کشور می‌گذرد ابراز نگرانی می‌کنند باید این مطالبه را از دولت و نهادهای تصمیم‌گیر داشته باشند که روابط ایران با جهان را به سمت بهبودی ببرند تا بهره‌وری در بنگاه‌ها با تغییر مدیران و شایسته‌سالاری افزایش یابد، فضای کسب‌و‌کار بهبود پیدا کند و اصلاحات ساختاری در حوزه‌های بورسی، بانکی و بیمه‌ای اتفاق بیفتد تا اقتصاد نیز امکان حرکت در مدار رشد و توسعه را داشته باشد. اینجاست که قیمت سهام نیز نه به صورت تصنعی و در سایه تورم، بلکه به صورت واقعی و در سایه رونق اقتصاد افزایش می‌یابد.

شکی در این نیست که با کاهش نرخ بهره بین‌بانکی، چاپ پول و افزایش نرخ تورم قیمت سهام رشد می‌کند اما تورمی که در سایه این سیاستگذاری‌ها شکل می‌گیرد نیز خود موجب افزایش هزینه‌های زندگی می‌شود. اما تورم به نفع هیچ یک از اعضای جامعه، حتی سهامداران نیست و در بلندمدت همه را دچار زیان می‌کند. بنابراین ما نیازمند یک اجماع کلی بین همه اهالی اقتصاد برای حمایت از سیاست‌هایی هستیم که می‌تواند تورم را به مرحله کنترل شده برساند. این مساله اگر با رشد مثبت اقتصادی و برطرف شدن چالش‌های بخش تولید که ناشی از بی‌ثباتی قیمتی است همراه باشد، می‌تواند تامین منافع همه ارکان جامعه (حتی سهامداران که نگران از دست دادن ارزش سبد دارایی‌های سهام خود هستند) را تضمین کند.

* اقتصاددان